近期，國家發(fā)改委召開全國系統(tǒng)內(nèi)部會議，研究如何降低企業(yè)融資成本，加快推進(jìn)項(xiàng)目收益?zhèn)?xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)管理辦法已下達(dá)各省。

　　簡評：

　　項(xiàng)目收益?zhèn)岢霰尘埃簢l(fā)43號文提出“推廣使用政府與社會資本合作模式。鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營，投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。同時發(fā)改委1047號文重點(diǎn)提及開展棚戶區(qū)改造的項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

　　項(xiàng)目收益?zhèn)茝V遇阻。雖然國務(wù)院與發(fā)改委都發(fā)文力推項(xiàng)目收益?zhèn)?，但去年年底以來?xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行只數(shù)屈指可數(shù)，推廣難點(diǎn)：(1)項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;項(xiàng)目收益”如何確定，是否包含財(cái)政補(bǔ)貼；(2)未出臺項(xiàng)目收益?zhèn)嚓P(guān)文件，債券承銷部門需要與發(fā)改委逐一溝通，導(dǎo)致項(xiàng)目收益?zhèn)涞剌^難。

　　高層領(lǐng)導(dǎo)授意，項(xiàng)目收益?zhèn)匦绿崴佟?-4月中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀，外需改善空間有限，內(nèi)需下行壓力更大。在此背景下，穩(wěn)投資成為重中之重，打通各類融資渠道是穩(wěn)投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　發(fā)改委：項(xiàng)目收益?zhèn)?、專?xiàng)債、企業(yè)債齊頭并進(jìn)，“穩(wěn)”字當(dāng)頭。發(fā)改委這此推出項(xiàng)目收益?zhèn)?，以?月初提出的四項(xiàng)專項(xiàng)債，印證了我們此前判斷“43號文嚴(yán)格執(zhí)行難度較大”。如果嚴(yán)格進(jìn)行地方債務(wù)清理，規(guī)范地方政府融資，可能出現(xiàn)的風(fēng)險，一是地方債務(wù)維穩(wěn)受影響，借新還舊無法繼續(xù)，債務(wù)違約發(fā)生，而且由于地方債務(wù)的同質(zhì)性和不清晰、不透明，個例違約可能帶來系統(tǒng)性沖擊；二是地方政府過去是穩(wěn)增長特別是基建投資的主力，若由于債務(wù)清理受到約束，而私人部門不能及時跟進(jìn)，那么穩(wěn)增長就難以落實(shí)。如果穩(wěn)增長是更重要目標(biāo)，那么地方債務(wù)清理和規(guī)范可能就會比預(yù)期的耗時更久，相關(guān)政策將有所緩和。

　　一、本次項(xiàng)目收益?zhèn)芾磙k法有以下四個亮點(diǎn)：

　　(1)項(xiàng)目收入明確包括50%的財(cái)政補(bǔ)貼。管理辦法提出：“項(xiàng)目收益包括但不限于直接收費(fèi)、產(chǎn)品銷售收入、財(cái)政補(bǔ)貼等。其中財(cái)政補(bǔ)貼應(yīng)逐年列入財(cái)政預(yù)算并經(jīng)統(tǒng)計(jì)人大批準(zhǔn)列支，條件成熟后需納入政府的中期規(guī)劃，債券存續(xù)期內(nèi)財(cái)政補(bǔ)貼占項(xiàng)目收入比例不超過50%。

　　這是第一次明確提出，項(xiàng)目收益?zhèn)械捻?xiàng)目收益可以包含50%的財(cái)政補(bǔ)貼。這是本次管理辦法中最重要的亮點(diǎn)。但以往發(fā)行的城投債主要服務(wù)于公益性項(xiàng)目，能產(chǎn)生收益的很少，因此即使認(rèn)可收益中50%是財(cái)政補(bǔ)貼，但另外50%的收益還是要來自項(xiàng)目本身。很多融資平臺的融資需求依然不能通過項(xiàng)目收益?zhèn)鶃韺樱瑥哪壳扒闆r看，只有保障房等項(xiàng)目有機(jī)會通過項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行籌資。

　　雖然發(fā)改委提出50%收益來自財(cái)政補(bǔ)貼，但是到現(xiàn)在為止我們未看見任何財(cái)政部文件對此管理辦法作出回應(yīng)。我們從財(cái)政部2015年20號文件分析(該文件明確落實(shí)各項(xiàng)優(yōu)惠政策，清理稅收優(yōu)惠政策暫停)，財(cái)政部在穩(wěn)增長壓力下，財(cái)稅改革放緩。因此我們判斷在相關(guān)項(xiàng)目落地時，財(cái)政部門也將給予相應(yīng)支持。

　　(2)差額補(bǔ)充機(jī)制，關(guān)注差額補(bǔ)償人的主體評級。由于項(xiàng)目收益?zhèn)捻?xiàng)目公司可以是新成立的公司，因此項(xiàng)目收益?zhèn)梢詻]有主體評級。因此項(xiàng)目收益?zhèn)O(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制，“債券存續(xù)期內(nèi)，差額補(bǔ)償人按約定在5個工作日補(bǔ)足償債資金專戶余額與應(yīng)付本期債券本息的差額部分”差額補(bǔ)償人可以是其母公司，也可以是專業(yè)差額補(bǔ)償?shù)膿?dān)保公司。因此在投資時，應(yīng)關(guān)注差額補(bǔ)償人的主體評級。

　　(3)發(fā)行方式：公開發(fā)行與非公開發(fā)行。辦法中提出“項(xiàng)目收益?zhèn)梢栽阢y行間債券市場以簿記建檔形式公開發(fā)行。項(xiàng)目實(shí)施主體不符合公開發(fā)行債券條件的，可以在銀行間債券市場進(jìn)行非公開發(fā)行。

　　(4)資金用途：只能用于該項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營和設(shè)備購置。辦法中提出“不得置換項(xiàng)目資本金或償還與項(xiàng)目有關(guān)的其他債券，但償還已使用的超過項(xiàng)目融資安排約定規(guī)模的銀行貸款除外”。項(xiàng)目收益?zhèn)馁Y金用途受到了嚴(yán)格限制，而且賬戶設(shè)置比普通企業(yè)債嚴(yán)格很多，因此傳統(tǒng)城投債用項(xiàng)目收益?zhèn)鶃韺与y度較大。

　　二、項(xiàng)目收益?zhèn)c傳統(tǒng)企業(yè)債六大區(qū)別

　　首先，發(fā)行主體的差異。以前發(fā)行的債券更關(guān)注發(fā)行人本身，比如資產(chǎn)規(guī)模、利潤等，而項(xiàng)目收益?zhèn)鶎Πl(fā)行主體的成立年限、資產(chǎn)規(guī)模、利潤等沒有特殊要求，可以是剛剛設(shè)立的項(xiàng)目公司，沒有任何財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但這個項(xiàng)目公司擁有一個符號國家產(chǎn)業(yè)政策且產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目。

　　其次，發(fā)行規(guī)模的差異。以前傳統(tǒng)債券品種，債券發(fā)行余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%的限制，而項(xiàng)目收益?zhèn)?，債券發(fā)行規(guī)模沒有明確債券發(fā)行余額的限制。

　　第三，評級的差異。以前傳統(tǒng)債券評級主要看主體評級，而項(xiàng)目收益?zhèn)P(guān)注債項(xiàng)評級，目前已發(fā)行成功的項(xiàng)目收益?zhèn)鶝]有主體評級，只有債項(xiàng)評級。債項(xiàng)評級主要根據(jù)兩點(diǎn)：(1)項(xiàng)目收益測算綜合確定；(2)項(xiàng)目增信措施。

　　第四，還本付息方式的差異。傳統(tǒng)企業(yè)債采用一次還本付息或從第三年起均攤還本，而項(xiàng)目收益?zhèn)倪€本結(jié)構(gòu)主要與項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入結(jié)構(gòu)向匹配。

　　第五，發(fā)行指標(biāo)差異。此前發(fā)改委口徑的城投債均有發(fā)債指標(biāo)限制，而項(xiàng)目收益?zhèn)鶝]有發(fā)債指標(biāo)要求。

　　第六，不增加政府性負(fù)債。項(xiàng)目收益?zhèn)鶅攤鶃碓粗饕揽宽?xiàng)目本身，雖然依靠政府，但地方政府不承擔(dān)項(xiàng)目收益?zhèn)闹苯觾斶€責(zé)任，同時不為債券承擔(dān)擔(dān)保，因此在債務(wù)壓力巨大背景下，地方政府更傾向于開展項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)。

　　三、項(xiàng)目收益?zhèn)c資產(chǎn)證券化原理一致，但也各有側(cè)重。項(xiàng)目收益?zhèn)耐顿Y標(biāo)的主要是在建或擬建項(xiàng)目；而企業(yè)資產(chǎn)證券化主要針對竣工后的基礎(chǔ)資產(chǎn)。從現(xiàn)金流的狀態(tài)來說，項(xiàng)目收益?zhèn)捻?xiàng)目當(dāng)期可以沒有現(xiàn)金流，而資產(chǎn)證券化是需要當(dāng)前已產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)膬攤Y金來源于項(xiàng)目建成后的未來收益，對現(xiàn)有債權(quán)人的利益不構(gòu)成影響。而資產(chǎn)證券化通常是將發(fā)行主體已有的資產(chǎn)進(jìn)行出售，其實(shí)是對已有的債權(quán)人利益進(jìn)行攤薄。

　　項(xiàng)目收益?zhèn)顿Y主要應(yīng)關(guān)注三點(diǎn)：第一，關(guān)注項(xiàng)目現(xiàn)金流的構(gòu)成與假設(shè)的合理性。如果項(xiàng)目現(xiàn)金流更多的來自自身經(jīng)營收入，就需要判斷未來現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性，如果項(xiàng)目現(xiàn)金流更多的來自政府補(bǔ)貼，就需要關(guān)注當(dāng)即政府的財(cái)政實(shí)力。第二，關(guān)注項(xiàng)目公司股東的主體評級與債務(wù)情況。項(xiàng)目公司大多情況是新成立的，沒有財(cái)務(wù)表現(xiàn)，無法研究。因此更應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目公司股東的評級與實(shí)力；第三，關(guān)注該項(xiàng)目收益?zhèn)脑鲂糯胧?。?xiàng)目收益?zhèn)坏┏霈F(xiàn)本息償還風(fēng)險時，如果股東與利益相關(guān)方對其進(jìn)行差額補(bǔ)足或其他增信，將有利于該債券債務(wù)風(fēng)險化解。因此項(xiàng)目收益?zhèn)此浦豢错?xiàng)目，實(shí)際上還要看誰掌控該項(xiàng)目。

來源：中信建設(shè)　?。òl(fā)展運(yùn)營部 陳孜藝 整理）